2008年7月29日火曜日

IMF サブプライム損失43兆円超

IMFはサブプライム損失がアジア欧米で43兆円超と発表した。
既に3000億ドル超の増資を実施したにもかかわらず、今後も多額の損失計上が
続くとして、金融機関の経営状態に強い懸念を表明した。
 一方、「インフレ圧力の増加が金融政策のかじ取りを難しくしている」と
インフレへの懸念を表明。
米上院本会議は住宅関連包括法案を可決、週明けにも同法案は成立。
ポールソン財務長官は直ちに公的資金を投入する計画はないと言明したが、
納税者が損失を被る可能性もあるとのこと。

バブルは日本限定だったが、住宅ローン詐欺は世界的規模になった。
詐欺と需要供給不均衡で景気後退の上、インフレになる。
米国式新自由主義で経済方針を進めるのであれば、アジア欧米に資金を投入
せず、印露ベネズエラ等に資金を集中するのが、道理ではないのか。
竹中平蔵、御手洗冨士夫等の新自由主義傾倒者なぜそう主張しないのか。


---IMF:サブプライム損失「43兆円超」---
毎日新聞 2008年7月29日 0時47分
http://mainichi.jp/select/biz/news/20080729k0000m020149000c.html

 【ワシントン斉藤信宏】国際通貨基金(IMF)は28日、国際金融安定度報告の最新版を公表し、その中で、米国の低所得者向け高金利住宅ローン(サブプライムローン)問題に絡む損失が、アジアと欧米の金融機関でこれまでに4000億ドル(約43兆円)を超えたことを明らかにした。また、既に3000億ドル超の増資を実施したにもかかわらず、今後も多額の損失計上が続くとして、金融機関の経営状態に強い懸念を表明した。
 報告は、金融市場の現状について、前回4月の報告と同様に「金融システムは一段と厳しい緊張の下にあり、市場は不安定な状態が続いている」との認識を示した。特にサブプライム問題の広範囲への波及が、「金融保険保証会社(モノライン)の格下げに伴う費用計上や個人向けローンなどの焦げ付き増加に伴う引き当て増など新たな悪材料を生んでいる」と指摘。「増資したにもかかわらず、金融機関の経営状態に新たな不安が出てくる恐れが強い」と懸念を示した。
 一方、「インフレ圧力の増加が金融政策のかじ取りを難しくしている」とインフレへの懸念を表明。順調に経済成長を続けてきた新興国市場も、インフレ圧力の高まりと金融市場の混乱で厳しい局面を迎えていると指摘した。

---サブプラ関連損失は1兆ドル IMF報告書---
2008.7.29 00:41
http://sankei.jp.msn.com/economy/finance/080729/fnc0807290040000-n1.htm

 【ワシントン=渡辺浩生】国際通貨基金(IMF)は28日、低所得者向け高金利型住宅ローン(サブプライムローン)問題による金融危機を分析した「国際金融安定性報告書」の改訂版を発表し、サブプライム関連の潜在的な累積損失は約1兆ドル(約107兆円)と4月に公表した試算とほぼ同額とした。
 まず、世界の金融市場は脆弱(ぜいじやく)で、金融システム不安に陥るリスクは依然として高いとし、「金融危機の中心」とする米住宅市場について、価格下落が続き「底は見えない」という厳しい見方を示した。
 また、欧米、アジアの金融機関がサブプライム関連でこれまで計上した損失は4000億ドル超、損失処理に行った資本増強は3000億ドル超と推計し、多くの金融機関でさらなる資本増強が必要と強調した。信用不安が続く米政府系住宅金融2社について、米議会が可決した支援策を評価したうえで、事業見直しや監督強化の必要性も訴えた。


---金融機関の資本増強必要 IMF、損失見通し不透明---
2008年7月29日 00時12分
http://www.tokyo-np.co.jp/s/article/2008072801000941.html

 【ワシントン28日共同】国際通貨基金(IMF)は28日、4月に公表した世界金融安定報告を改訂し、米サブプライム住宅ローン問題による金融機関の損失見通しが不透明な中で「多くの金融機関でさらなる資本増強が必要になる」と強調した。
 IMFは「資本増強が難しくなっている」ことも指摘した上で、金融危機に対する「解決策と政府による支援の範囲が明確になった」との認識を表明。政府による公的資金投入も含め、金融市場の安定に向けた各国政府の支援拡大を要請した。
 4月の報告書は、サブプライム問題による世界の金融機関の損失が最大9450億ドル(約102兆円)と試算。今回は、金融機関の損失計上がこれまで総額4000億ドルを超えたと言及し、4月に示した累計損失見通しは変更しない考えを示した。


---再送:UPDATE1: 米財務省がカバードボンドの指針発表、4大銀行が発行開始へ---
2008年 07月 29日 07:32 JST
http://jp.reuters.com/article/domesticEquities2/idJPnJS821884620080728

[ワシントン 28日 ロイター] 米財務省は28日、住宅ローンなどの資産を担保とする債券(カバードボンド)の導入に関する指針を発表。バンク・オブ・アメリカ(バンカメ)(BAC.N: 株価, 企業情報, レポート)、シティグループ(C.N: 株価, 企業情報, レポート)、JPモルガン・チェース(JPM.N: 株価, 企業情報, レポート)、ウェルズ・ファーゴ(WFC.N: 株価, 企業情報, レポート)の4大銀行はカバードボンド発行を開始する計画を示した。
 4銀行は共同声明を発表し「われわれは米カバードボンド市場の発展に向け、主導的な発行体となることを望む」との姿勢を表明した。
 カバードボンドは、銀行が発行体となり、住宅ローンなどの資産プールに裏付けされた債券で、欧州では広く発行されている。米国では、住宅の差し押さえが急増するなか、投資銀行が主導する住宅ローン証券化市場が事実上停止状態にあることから、住宅ローンの流通市場をてこ入れし、市場の回復を支援する手段として注目が高まった。
 投資家が全リスクを負う住宅ローン証券化商品とは異なり、カバードボンドは、発行体である銀行に支払い能力がある限り、担保資産の住宅ローンがデフォルトしても、一緒にデフォルトすることはない。
 ポールソン財務長官は会見で「米経済が著しい回復を遂げるには、住宅金融や住宅(市場)調整でヤマを越すことがカギであることは明白」と指摘。「住宅金融の供給なしにこれを達成することはできず、これ(カバードボンド)は住宅金融にとり魅力的な手段」と述べた。
 米連邦準備理事会(FRB)のウォーシュ理事は、カバードボンドを連銀窓口貸出の担保として検討することに前向きな姿勢を示した。
 米証券業金融市場協会(SIFMA)によると、米カバードボンドの専門トレーダーが各加盟銀行で指名される。これらの銀行は、カバードボンドの電子プラットフォームに価格情報を提供するという。


---住宅支援法が週明け成立 米議会可決、大統領署名へ---
2008/07/27 00:47【共同通信】
http://www.47news.jp/CN/200807/CN2008072601000900.html

 【ワシントン26日共同】米上院本会議は26日、米サブプライム住宅ローンの借り手救済策と、政府系住宅金融機関の公的資金による緊急支援策を柱とする住宅関連包括法案を可決した。下院は23日に既に可決済みで、週明けにもブッシュ大統領が署名、同法案は成立する。
 法案は経営が悪化した連邦住宅抵当金庫(ファニーメイ)と連邦住宅貸付抵当公社(フレディマック)に対し、財務省の融資枠を一時的に拡大、公的資金で債券や株式を購入できるようにする。両社の監督強化のため、新たな強力な監督機関の設立も盛り込んだ。
 ポールソン財務長官は直ちに公的資金を投入する計画はないと言明しているが、納税者が損失を被る可能性もある。


---Transcript of a Press Conference on the Global Financial Stability Report (GFSR) Update by Jaime Caruana, Counsellor and Director of the IMF's Monetary and Capital Markets Department
With Jan Brockmeijer, Deputy Director, and Laura Kodres and Peter Dattels, Division Chiefs in the Monetary and Capital Markets Department---
July 28, 2008, Washington, DC
http://internationalmonetaryfund.com/external/np/tr/2008/tr080728.htm

MR. MURRAY: Good day. I'm William Murray, Chief of Media Relations at the International Monetary Fund. This is the Global Financial Stability Report Update press briefing. Joining us today is Jaime Caruana, Counsellor and Director of the Monetary and Capital Markets Department; Jaime's Deputy, Jan Willem Brockmeijer, and colleagues of theirs in the Monetary and Capital Markets Department: Peter Dattels, Chief, Global Market Monitoring and Analysis Division, and Laura Kodres, Chief, Global Financial Stability Division. Jamie will have some brief opening remarks and then we'll take your questions.

MR. CARUANA: Thank you very much, Bill. Thank all of you for attending our GFSR quarterly Update. I would like to focus my remarks on our assessment of the evolution of financial risks since our Spring GFSR, and also to provide some comments on policies. But, first of all, let me introduce you to Jan Brockmeijer, who joined the department a couple of months ago. He comes from the Dutch Central Bank and has a long experience on macro prudential work at the European level. He was heading this group at the ECB.

Let me come back to the Update. Over the last several months, financial markets have made significant adjustments and policymakers have taken a considerable number of measures. Nonetheless, global financial markets remain fragile and indicators of systemic risks remain elevated. The downside risks that we have discussed previously and outlined in the April GFSR appear to be materializing, leading to a negative feedback loop between the financial system and the broader economy.

As it was discussed in the WEO Update, also the inflationary pressures complicate this kind of interaction between the real economy and the financial system. As economies slow, credit deterioration is widening and deepening and as banks deleverage and rebuild capital, lending is beginning to be squeezed, restricting household spending and clouding the outlook for the real economy. The housing market is at the center of this interaction, so stemming the decline in the U.S. housing market would remove a key component of the feedback loop as it would both help households and financial institutions recover.

At the moment however with delinquencies and foreclosures raising rapidly and house prices continuing to fall, a bottom for the housing market in the United States is not yet visible and the credit deterioration is spreading to even prime mortgage loans. Housing prices are also softening in a number of European economies, prompting concerns over future loan losses in the mortgage, construction, and commercial property sectors in those countries.

On the positive side, despite banks' write-downs now exceeding $400 billion in aggregate, banks have generally been successful in raising capital and balance sheets of the banks are adjusting. In fact, the equity raised covers upwards of three-fourths of the write-downs to date . Regarding the estimate of total mark-to-market losses that we published in our April GFSR, market prices of asset-backed securities and the ongoing delinquency experience give us little reason to change these estimates, so we have not revised the estimates on this occasion.

Coming back to the adjustment process, we think that this process of adjustment by financial institutions is necessary and must continue, even if it is expensive and difficult. Moreover, as economic growth slows, banks will face continued headwinds in maintaining earnings due to falling credit quality, declining income, high funding costs, and exposures to monoline and mortgage insurance. Consequently, as we have seen, bank share prices have fallen sharply and measures of credit default risks have also risen.

Adding to systemic concern was the uncertainty about potential losses and capital needs of the Government Sponsored Enterprises (GSEs) Freddie Mac and Fannie Mae. In light of the wide-ranging systemic consequences both in the United States and abroad that could have arisen if confidence in GSE debt had seriously come into question, the U.S. Congress passed legislation to support the agencies and to create an independent regulator. We think that the policy challenge is now to find a clear and permanent solution to the GSEs' business model and oversight while continuing to support mortgage markets.

Coming back to the interaction of the real economy and the financial markets with continuing pressures on financial institutions to deleverage, assets are being sold, lending conditions are being tightened, and their capacity to provide credit might slow further. One positive development however has been the continued resilience of the investment-grade bond issuance indicating healthy corporates still have access to needed funds. At the same time, however, the scope for monetary policy to be supportive of financial stability appears to be more constrained than before amid high and volatile commodity prices that have raised inflationary risks.

Emerging markets, as we all know, have remained resilient to the credit turmoil. However, the financial crisis and the inflation threat are starting to present a more serious test to this resilience. Some emerging markets are coming under increasing investor scrutiny, especially those with large external imbalances and inflation risks.

Inflation and the needed policy reaction represent an important challenge for emerging and developing economies. Headline inflation is running ahead of inflation targets in many countries and real policy rates have fallen into negative territory despite some nominal tightening in many cases.

We think that it is important to recognize the complexity in dealing with this inflationary pressure especially set against the slowing global economy and the need also to respond on different fronts. But we also think that it is important to ensure that the benefits achieved over years of good macroeconomic policies are not put at risk. If inflationary expectations become entrenched, not only might sharper tightening of monetary policy conditions be necessary, but financial markets and flows may also be sensitive to situations in which policies are perceived to be behind the curve.

Let me conclude with some comments on policies in mature markets. Until now the extraordinary steps taken by central banks to extend the range of collateral, the maturity, and number of counterparties have succeeded in capping systemic risks. However, in the context of the deleveraging process and uncertainty about asset valuations, credit risks remain elevated indicating that further rising of capital may be needed in a number of financial institutions. In this phase of the crisis, the nature of the resolution strategies and the extent of government support have come into sharper focus. Financial market disruptions will still need to be dealt with on a case-by-case basis and there is no iron-clad rulebook as to how to handle such instances in today's more global environment. Prompt and transparent government responses however will go a long way to relieving the uncertainties.

Finally, on the medium- and long-term policies and reforms that are needed as set forth by the IMFC and the Financial Stability Forum, progress has been made and continues to be made by the relevant institutions and fora. I thank you very much for your attention, and we will be happy to take your questions now.

QUESTIONER: I just wanted one quick point of clarification. The loss that you were talking about that you haven't adjusted is the $1 trillion one. The question I had is: You said that there would need to be a permanent solution to the regulation of Fannie and Freddie. Do you have any idea what kind of form you would recommend that takes, and what was inadequate about the previous regulatory framework?

MR. CARUANA: Yes, the figure that I was referring to in terms of losses was the calculation that we presented in our April GFSR of nearly $1 trillion in losses. We think that this figure is probably right and we have not changed it. I will ask Pete if he wants to add a little bit on what are the different elements because the total figure has not changed. Some of the items may have changed a little bit, but basically we think these figures continue to be appropriate.

In terms of the GSEs, these institutions and the risks that they were presenting to the economy have been discussed for a long time, so we hope that this will be a good opportunity to address these fragilities that were present in the institutions. And again, this has been discussed for a long time. The access of these institutions to the funding markets in favorable conditions has allowed them to grow rapidly. The fact that there was a perceived implicit guarantee by markets has reduced the capacity of the markets to provide market discipline for these institutions. I think there are a number of elements that are important that have to be revised. The capital base of the institutions is lower than in other institutions, such as banks. So, the analysis of the capital that these institutions will require should include a review of their business model, the oversight structure and regulatory framework. I think these are very important elements that will need to be discussed. Certainly, the fact that now there will be an independent regulator with more capacity will be a key element to move forward in these reforms. Perhaps, Pete, I don't know if you want to add a little bit on the losses.

MR. DATTELS: In terms of the losses, you may recall that about $720 billion of the $945 billion in losses was based on mark-to-market valuations of securities and since we did the report there has been some further deterioration in residential mortgage-related securities, which would act to increase the number, but that has been offset by some improvement in commercial mortgage-backed securities. So, overall in terms of the mark-to-market portion, those numbers remain, the $720 billion is broadly unchanged.

We'll be taking a look at the loan categories more closely in the upcoming GFSR, and in particular we'll be examining the default cycles related to the loan categories. And in that context of course much will depend on the depth of the housing market correction, which is not yet over. So we'll take a look at the various scenarios and revisit the numbers at that time. But at this point, as Jaime said, the number looks fine.

MR. MURRAY: Thanks, Pete. The full GFSR will be released in early October for planning purposes. Are there any other questions from here in the room?

QUESTIONER: I guess the perception is that most of the turmoil or the problems in the financial sector have been focused on institutions in the United States, investment banks and the big banks, while Europe, maybe it's just a perception, seems to have been less affected. Is it the fact that European banks don't have to disclose as much? Is it accounting? What can you say about that?

MR. CARUANA: I think Jan will take this question.

MR. BROCKMEIJER: First of all you have to realize that the center of the crisis did occur here in the United States and that the U.S. housing market of course is the central force of events. So from that perspective one would expect the impact to be most heavily felt in the United States in the first instance.

With regard to Europe, I think the European banks have disclosed their 2007 figures and that gives a pretty clear view of the state of affairs. It is indeed so that their disclosures are less rapid than here in the United States, so information on 2008 is more patchy, it's less clear to make categorical judgment on that. But, certainly, as the crisis is unfolding and becoming broader and affecting more categories, the impact will be felt more elsewhere and also in Europe, I'm sure.

MR. MURRAY: I have a question from the Media Briefing Center from Reuters. It's regarding your opening remarks, Jaime. It asks: Can you explain what you mean when you say that "a bottom to the housing market is not visible, however recent developments in affordability may provide support for house prices to stabilize"?

MR. CARUANA: It says exactly that--it is difficult to find at this very moment the bottom, that some indicators continue go south in the sense that the prices continue to go down. There has been some mixed data in terms of sales of new houses, which was a little bit better than expected but not in existing houses. So the indicators still are not clearly pointing to a bottom, but the fact that prices have gone down are facilitating to some extent, the affordability ratios. Lower prices mean affordability for households is better than it used to be, and that is one of the elements that at some point of time could lend some support in the financial markets to stabilize this housing market. And as Jan was saying, we consider that this market is still at the center of this turmoil and some of the valuations that we have been talking about still depend on where this housing market finds its bottom. So we continue to pay attention to this market.

QUESTIONER: I have two questions. First, I would like to know if you see widespread loan deterioration in the U.S. as the main risk for the global markets right now. Then, regarding the increased risk in emerging markets, you referred to Asia as the main focus. I wonder if you could talk about Latin America and how bad or how the risk is increasing in the region. Thank you.

MR. CARUANA: The main risk that we are seeing is this interaction that we were describing of the financial markets and the cycle. We tend to think that a good part of the adjustment coming from the subprime was already happening or had already happened, if you take into account just the subprime. But now it is the cycle that was influencing financial markets. And it is a loop because financial markets then have less capacity to provide credit to the economy and this is the cycle that we were considering. So it is more the macro risks that now are playing a role in financial markets and then the feedback into the markets. One of the features of this slowing in the economy affecting markets is that now the assets are not only concentrated on the subprime, are more widely affected. In fact, the economy is more widely affected in terms of asset classes and it is more widely affected also in terms of regions, it is more widely affected the terms of various financial markets. That's the first part of the question.

On emerging markets, what we are seeing is that they have been very resilient for good reasons. They have had good policies and the fundamentals there have been improving. On the one hand, though, there has been tighter financial conditions for a period of time, a significant period of time. For a number of months we have seen this crisis developing and financial markets have been tightening financial conditions. That's a little bit of a tougher environment for emerging markets, and now it is the inflationary pressures that they are suffering from. Many of the emerging and developing markets are growing healthily and the inflationary pressures are more acute in these markets, and therefore we were addressing the issue that it is very important that the benefits that they have been acheived over years because of good policies is maintained, and that their reaction to these inflationary pressures and to this new situation and trade-off of growth and inflation is properly addressed. This is important not only because if they don't do it promptly, they will have to do it later and perhaps more intensely, but also because financial markets are going to discriminate among those countries that do not take the measures properly.

There is a differentiation. It depends on different countries. But I would say that in Latin America some of the major countries have been taking some of these monetary policy measures, they have been raising rates, but still they will have to be vigilant to the inflationary risks.

MS. KODRES: I'd like to note that in our upcoming GFSR we will be looking more closely with spillovers to emerging markets focusing primarily on equity markets. And the issue there is to look to see whether the domestic improvements that have been taking place over the last decade or so in terms of better infrastructure and more institutional investors in domestic markets, such as pension funds and mutual funds, have stabilized equity markets in some of these countries versus the external factors, such as liquidity arising from mature markets and the risk appetite of mature market investors. So we will be taking a very close look at the relative influence of these different factors in our upcoming GFSR--so stay tuned.

QUESTIONER: Mr. Caruana, any recipe or any suggestion for the central banks facing this crisis, the European Central Bank and the Fed?

MR. CARUANA: I think the difference between the trade-offs and economic situations that are facing mature markets, such as the ones you mentioned, and the emerging markets is that mature economies are facing some clear slowdown in the future. What we expect is that this slowdown in the future will facilitate the decision taking of these institutions in terms of less pressure on inflation. However, in both cases I think it is very important that central banks continue to be vigilant to the inflationary pressures in these mature economies.

MR. MURRAY: There's a question coming in the Media briefing Center. It's about the Spanish housing sector, but I'll generalize it to make it trends in European housing: The deterioration in the housing sector in Spain and elsewhere in Europe is large and fast. Are you concerned, and what could be the impact of this deterioration in the housing sector on the euro zone?

MR. CARUANA: There are a number of countries where we have started to see some softening or falling in prices of housing. The impact is twofold. On the one hand, the impact on the economy depends on each country, so I would not like to generalize because countries are different. But it will have an impact on the economy and it will have also an impact on the financial system that will have to face all the loans. It will depend on each case and it will depend on how rapid has been credit growth and what is the situation of the financial markets. I have been asked this question many times in relation to Spain and I always say that, yes, the first impact in the Spanish case will be in the economy and it will be an important adjustment coming from the housing and construction sectors, and banks will face difficulties and headwinds coming from this slowing of prices. However, I tend to think that the financial system in Spain is able to cope with that and is properly capitalized in a general sense, in a broad sense.

MR. MURRAY: I think that is it for questions. I appreciate you coming. Again, 11:00 a.m. Washington time, 1500 GMT embargo expiration. If you have any follow-up questions before the embargo expires, send an email to xxx and we'll follow-up for you to get clarification.


---Global Financial Stability Report MARKET UPDATE---
Monetary and Capital Markets Department
GFSR MARKET UPDATE
July 28, 2008
http://internationalmonetaryfund.com/external/Pubs/ft/fmu/eng/2008/02/pdf/0708.pdf

a negative interaction between banking system adjustment and the real
economy. At the same time, policy trade-offs between inflation, growth, and financial stability are becoming increasingly difficult. The resilience of emerging markets to the global turmoil is being tested as external financing conditions tighten and policymakers face rising inflation.

Overview of Developments

Credit risks remain elevated and systemic strains in funding markets continue despite official action, while the low level of risk appetite remains unchanged. Financial markets have not returned to the elevated levels of systemic risk seen in the spring, but there is increasing concern over the interaction of the macroeconomic outlook with markets (Figure 1).

High Credit Risks Persist

Although expected losses from U.S. subprime mortgage exposures remain high, they have now largely been acknowledged. The growing concern is that, with delinquencies and foreclosures in the U.S. housing market rising sharply, and house prices continuing to fall, loan deterioration is becoming more widespread. The credit quality of the most recent U.S. mortgage vintages continues to worsen (Figure 2). Charge-offs in the United States are now rising, albeit from a generally low base, across all major credit categories (Figure 3), prompting concerns over future losses at some large U.S. commercial banks, reinforced by the failure of IndyMac.

Uncertainty about future losses and capital needs prompted a sharp decline in the share prices of the government-sponsored-enterprises (GSEs) involved in U.S. housing (Figure 4). The wide investor base in GSE debt (which includes substantial holdings by U.S.
banks and foreign investors) and the current reliance of U.S. mortgage lending on agency securitization meant that there would have been systemic consequences had confidence in GSE debt come into question. The policy challenge is now to find a clear and permanent solution while continuing to support U.S. mortgage securitization.
Stemming the decline in the U.S. housing market is necessary for market stabilization as this would help both households and financial institutions to recover. At the moment, a bottom for the housing market is not visible; however, some recent developments in affordability may provide support for house prices to stabilize. House prices are softening in a number of other OECD economies (notably Ireland, Spain, and the United Kingdom (Figure 5)), prompting concerns over future loan losses in the mortgage, construction, and commercial property areas.

Continuing Banking Sector Pressures

Despite writedowns to mortgages and securities that exceed $400 billion in the aggregate,banks in the United States, Europe, and Asia have generally been successful in raising capital (Figure 6). However, disclosed losses have thus far exceeded capital raised and banks face difficulties in maintaining earnings due to falling credit quality, declining fee income, high funding costs, and exposures to “monoline” and mortgage insurers.
Consequently, bank share prices have fallen sharply and measures of credit default risk have risen (Figure 7). Market prices of asset-backed securities and ongoing delinquency experience give us little reason to change the estimates of total mark-to-market losses published in the April GFSR.

As banks deleverage by raising capital and restoring liquidity buffers, interbank rates remain elevated (Figure 8) and long-term funding costs have risen (Figure 9), despite new emergency liquidity facilities offered by some central banks. Spreads on financial institution debt continue to widen reflecting uncertainty over the extent of future credit write-offs, the absorption of off-balance-sheet entities, and future earnings capacity.

Tightening Credit Conditions and Challenges for Monetary Policy

As banks seek to deleverage and economize on capital, assets are being sold and lending conditions tightened, resulting in slower credit growth in the United States and euro area.
With inflation risks on the rise, the scope for monetary policy to be supportive of financial stability has become more constrained. In the first quarter of 2008, total U.S. private sector borrowing growth fell to 5.2 percent—a level last seen after the 2001 recession. With continuing pressures on banks to deleverage, this growth might slow further as outlined in the April GFSR (Figure 10). One positive development has been the continuing resilience of investment-grade bond issuance, although high-yield and structured credit markets remain effectively shut.

Emerging Market Risks Rising

Emerging markets (EM) remain relatively resilient to the credit turmoil thus far.
However, as the crisis remains protracted, external funding conditions are tightening, and some emerging markets are coming under increased scrutiny, especially regarding their policies to address rising inflationary pressures.

There are now clear signs that investors are becoming more cautious about adding to positions. EM equity markets have marginally underperformed mature market equities since the recent mid-May peak. Outflows from EM equity funds have been concentrated on Asian markets where inflation and downside growth risks are most elevated.

As commodity prices rise, risk appetite wanes, and external financing conditions tighten, markets have become increasingly discriminating with regard to the risks posed by large external imbalances. Risk premia for EM countries with external imbalances (defined as a current account deficit of 5 percent of GDP or more) are returning to their mid-March highs and equity markets are underperforming those of countries with smaller external imbalances (Figure 11).

The Policy Response

Thus far, the steps taken by central banks to extend the maturity and the range of collateral and counterparties have succeeded in containing systemic risks. However, in the context of the deleveraging process and uncertainty about asset valuations, credit risks remain elevated, indicating that further raising of capital may be needed in a number of financial institutions. In this phase of the crisis, the nature of resolution strategies and the extent of government support have come into sharper focus.

In view of the systemic importance of GSEs, the U.S. administration took short-term measures to ensure that they have access to liquidity to support their operations.
Nevertheless, part of the problem stems from the GSEs’ current regulatory framework,which has allowed their balance sheets to expand to their current systemic significance.
Further examination of the GSEs’ business model and oversight will be needed once conditions have stabilized. The legislation recently taken up by the U.S. Congress includes the establishment of an independent regulator.

The progression of the crisis has underscored the importance of moving forward with needed reforms as set forth by the IMFC and the Financial Stability Forum. Progress has been made by the relevant institutions and fora on short- and medium-term policies. The IMF has prioritized its own work in key areas of competence within the agenda of policy initiatives, including evaluating and monitoring capital and liquidity, transparency and valuation, and frameworks for crisis management and resolution.


---World Economic Outlook UPDATE JULY 2008---
国際通貨基金 (IMF)
Washington, D.C. 20431 USA
(参考仮訳)
http://internationalmonetaryfund.com/external/japanese/pubs/ft/weo/2008/update/02/pdf/0708j.pdf

世界経済の減速とインフレ増大
世界経済は難しい局面を迎えている。多くの先進国・地域で需要が急速に後退する一方、新興及び発展途上国・地域を中心に世界的にインフレ率が上昇している。世界経済は2008 年下期にかけて著しく減速し、2009年には徐々に回復すると見込まれる。また同時に、燃料及び商品価格の上昇により、特に新興及び発展途上国・地域においてインフレ圧力が増大しつつある。このような状況において、政策当局者にとってインフレ圧力の緩和こそが最優先課題であるが、それと同時に成長へのリスクにも目配りする必要がある。多くの新興国・地域において、金融政策及び一層の財政の引き締め、また場合によってはより柔軟な為替レート管理も必要とされている。主要先進国・地域においては、経済成長減速の一方でインフレ期待及び労働コストは安定していることから、金融政策引き締めの必要性は比較的低いとみられるが、インフレ圧力の動向を注意深くモニターしていく必要があろう。

経済成長の減速が続く

昨年夏来の世界経済成長の減速は2008年後半も続き、2009年にようやく緩やかな回復に向かうと見られる。

先進、新興市場国・地域とも経済活動が後退し、第1四半期の成長率は4½パーセント(前年同期比)と、2007年第3四半期の5パーセントから減速した。第1四半期の減速は2008年4月の「世界経済見通し」で予測したほど急激ではなかったものの、最近の指標からは、2008年下期にはさらなる経済活動の減速が見込まれる。先進国・地域においては、企業の景況感と消費者マインドが引き続き悪化する中、鉱工業生産もさらに弱含んだ。
新興国・地域においても、経済活動減速の兆しが見られる。

これらを背景に、世界の経済成長率は2007年の5パーセントに対し2008年は4.1パーセント、2009年は3.9パーセントと緩やかな伸びに留まると予測される(表参照)。第4四半期を前年同期と比較してみると、全体像がよりはっきりする。成長率は2007年の4.8パーセントから2008年には3.0パーセントに低下、その後2009年に4.3パーセントへと再び加速するとみられる。

• 2008年の米国経済の伸びは、上期の指標を反映し、年平均ベースで1.3パーセントに引き上げられた。しかし原油及び食料価格の上昇と厳しい信用状況を背景に消費の減速が見込まれることから、米国経済は年後半にややマイナス成長し、その後2009年には徐々に回復すると予測される。ユーロ圏及び日本の成長見通しについても、2008年下期の減速を見込んでいる。

• 新興及び発展途上国・地域の経済成長もまた、勢いを失うことが予測される。これらの国・地域の成長率は、2007年の8パーセントから、2008-2009年には7パーセント程度に低下すると見込まれる。中国の成長率は2007年の12パーセント程度から2008-2009年には10パーセント程度に抑えられるものと予測される。

世界経済の成長見通しに対するリスクについては、修正されたベースライン見通しからの上振れ、下振れリスクは同程度で均衡していると見られる。金融リスクは引き続き高い水準に留まるとみられる。世界的な景気減速の中で損失が拡大すればさらに自己資本を圧迫し、与信能力を低下させる恐れがある。加えて後ほど述べるように、インフレ懸念が高まっており、景気減速への政策対応が制約される可能性がある。上振れの可能性としては、先進及び新興国・地域の需要は、2008年第1四半期に続き、商品価格と金融ショックに対して予想以上の底堅さを示す可能性がある。

世界的な不均衡に関わるリスクもまた懸念材料として残る。米ドル安が続いていること、また貿易相手国に対し米国の経済成長が相対的に低いことにより、米国の経常赤字の見通しはより持続可能な水準で推移するとみられる。しかし、ユーロなどの為替が弾力的な通貨が米ドル調整の負担の大半を引き受ける一方、巨額の対外黒字を有する一部新興国・地域の為替レートの変動が小幅に留まっている事が示すように、経常収支の状況と為替の調整があまりリンクしていない。さらに、国際的な原油価格の高騰によって、石油輸出国の経常黒字は更に拡大する見通しだ。

インフレ懸念は増大

世界的な景気減速にもかかわらず、先進及び新興国・地域においてインフレ率が上昇しつつある。多くの国で、食料及び燃料価格の上昇がその主な要因となっている。原油価格は、生産余力の制約と非弾力的な需要を背景に、供給懸念に反応して大幅に上昇し、実質ベースで史上最高値を更新した。一方、食料価格も好調な需要の伸びの継続(バイオ燃料への利用による需要を含む)に天候不順が加わり、上昇した。

先進国・地域では、2008年5月の消費者物価指数が3.5パーセント(前年同月比)に上昇し、コアインフレ率は1.8パーセントに留まっているものの、各国中央銀行は懸念の高まりを表明している(図参照)。インフレ率上昇は新興及び発展途上国・地域で一段と顕著であり、インフレ率とコアインフレ率はそれぞれ8.6パーセント、4.2パーセントに上昇、2000年代に入って以来最も高い水準にある。こうした国・地域では、食料と燃料が消費バスケットに占める割合がより大きく、高い経済成長が続いてきたことから供給余力の縮小も進んだ。

先進国・地域では、インフレ圧力は需要の鈍化によって抑制される可能性が高く、商品価格が想定通りに安定化すれば、2008年のインフレ加速は2009年には反転すると見込まれる。新興及び発展途上国・地域では、商品価格の高騰、トレンドを上回る成長、緩和的なマクロ経済政策を背景に、インフレ圧力が急速に高まっている。従って、これらの国・地域のインフレ見通しは、2008年、2009年ともに1.5ポイント強引き上げられ、それぞれ9.1パーセント、7.4パーセントとなった。

食料及び燃料価格上昇により重大局面に直面する国も

燃料及び食料を中心とする商品価格が2008年4月の「世界経済見通し」の発表時点から一段と高騰したことを受け、IMFによる商品価格の短期ベースライン見通しは引き上げられた(Annex参照)。原油価格のベースラインは、先物市場の価格上昇にあわせ、2008年4月の「世界経済見通し」から30パーセント引き上げられた。
商品価格の上昇は世界経済に大きな影響を与えており、世界的なインフレ圧力の高まり、商品輸入国の購買力の低下が生じている。また一部の低・中所得国においては、最貧層に十分な食料を確保することが困難となっており、近年達成してきたマクロ経済の安定による恩恵を失う恐れに直面している。

Annexでは、食料及び燃料価格高騰の要因を検討し、当面価格上昇圧力が著しく緩和する可能性は低いと論じる。従って、特に低・中所得国において、インフレの高まりや外貨準備の激減を避けつつ貧困層に必要な食料を供給する方策を探ることが政策課題となろう。

価格上昇がフルに消費者に転嫁されれば、生産者による供給増及び消費者の需要減が促されよう。しかし、高騰する食料及び燃料価格による影響を緩和するために、一時的かつ対象を絞った社会的政策も必要である。さらに、この危機の原因及び影響に対処するために、多国間の取り組みが必要である。一部の低所得国は、輸入及び社会的支出をまかなうために国際社会の支援を必要としよう。また、ショックに適応するための政策設計に関する支援が必要な国もある。さらに、価格上昇に対する反応を強化するといった、商品市場における需給均衡を促進するための多角的な取り組みが必要となろう。

金融市場の混乱が引き続き大きな下振れリスク

市場環境は依然難しい状況にある。金融市場の混乱に対する断固とした政策対応、また銀行の資本増強に向けた有益な進展により、金融危機のリスクは後退したが、ここ数週間の動向にもあるように、市場環境は引き続き脆弱で、経済の減速に伴う損失の拡大が懸念される。同時に、バランスシートの改善が必要とされていることから、新たな与信活動も制約を受けている。そのため、先進国・地域における信用環境は今後数四半期にわたり厳しい状況が続くと見られ、金融部門のバランスシート改善に向けた努力が引き続き必要となろう。

これらの点については、7月下旬発表予定の「国際金融安定性報告書(GFSR)アップデート」でさらに詳しく述べられる予定である。

マクロ経済政策は需要減速とインフレ上昇両面を考慮する必要

政策当局者は、インフレ圧力の高まりを抑える必要があるが、経済の下振れリスクにも留意しなければならない難しい状況に直面している。

中央銀行の多くが金融政策を引き締めているが、実質金利は新興及び発展途上国・地域では概ねマイナスの水準に留まっており、とりわけ為替レート管理によって金融政策の柔軟性が制約を受けている国においてこれがみられる。
商品価格の高騰の波及効果と金融市場のストレスの持続が、特に先進国・地域において、景気減速に対する政策当局者の対応を困難なものとしている。これらの国・地域においては、最近の原油価格の上昇は政策引き締めの論拠を強化するものではあるが、インフレ期待及び労働コストが引き続き十分に抑制されると見込まれること、また経済成長のモメンタムが弱いことから、政策を採用すべき状況に至っているとまでは言えない。とはいえ、インフレ圧力の動向については注意深くモニターする必要があろう。新興国・地域において、特にトレンドを上回る経済成長が続いている場合には、最近のインフレの上昇を反転させるために金融政策及び一層の財政の引き締めが必要であり、場合によってはより柔軟な為替レート管理を組み合わせる必要がある。

Annex. 高騰する燃料・食料価格:要因、見通し及びリスク

本稿では燃料・食料価格高騰の要因、見通し及びリスクについて検討する。原油と食料価格急騰の起点は、世界的に極めて力強い経済成長が見られた2003-2007年に遡ることができよう。新興及び発展途上国・地域における急速な経済成長は、とりわけ商品需要を高める結果となったが、これは、工業化の進展及び一人当たり国民所得の低水準からの急速な増加は一次産品需要の急速な拡大を伴うことが多いためである。このため、先進国・地域の景気減速が商品価格に与える影響の度合いは、過去の景気循環に比較して小さい。

しかし世界経済成長の好調さだけでは、1970年代初頭以来最も急激かつ広範な今回の商品価格高騰の説明がつかない。本稿では概して、価格上昇に対する短期的な需給の反応の鈍さに加え、さまざまな供給上の問題が、燃料・食料価格の急騰の主な原因となっていると論じる。1 商品価格は、供給余力または在庫が限定されている場合、需要(または供給)ショックに特に強く反応する傾向があることはよく知られている。

原油市場では、世界的な景気回復が始まった時点ですでに生産は能力の限界に近くなっていたこともあり、供給は需要の拡大に反応できず、価格は力強い上昇トレンドを示した。一方、高騰する投資コストと技術上、地質学上、政策上の制約、また既存油田の老化のために、生産・流通能力の増強には時間を要するとの認識が行き渡り、供給余力が乏しく、市場が逼迫した状況が続くと考えられるようになった。原油価格が先物価格カーブのすべての期間にわたって高水準にあることは、高価格が維持されることによってのみ将来の需要を満たすために必要な大規模な投資が促される、という予想をある程度反映したものである。こうした環境のもと、原油価格は、地政学的リスクに関連したニュースなど、短期的な供給の混乱のリスクを示すニュースに極めて敏感に反応している。

金融情勢もまた、原油及びその他商品価格の上昇圧力に一時的に追い討ちをかけた。特に為替レートといった金融指標の変化は、実需への影響を通じて、原油及びその他商品価格の上昇に影響を与える。これに対し、原油などの商品の資産クラスとしての存在感の高まりが、その価格動向に影響を及ぼしたことを示す有力な証拠はない。もっとも、市場心理の変化などといった純粋な金融要因が、短期的に価格に影響を及ぼす可能性はある。

次に食料に目を向けると、食料価格の高騰はいくつかの要因が重なったものである。全般的には、前述の通り新興及び発展途上国・地域の力強い経済成長を一部反映して、過去8年から10年以上にわたり、特に主要穀物や食用油など多くの食料で需要の伸びが供給の伸びを上回ってきた。その結果、世界におけるこれらの作物の在庫は1970年代半ば以来の低水準にまで落ち込んでいる。

全般的な価格上昇圧力は、2006年以降のさまざまな動向によって一段と強まった。

• 天候不順によって、多くの国で2006年と2007年両年の収穫高が減少するという、まれにみる事態に陥った。特に小麦の収穫が大きな打撃を受け、その結果小麦価格が高騰し、その影響は代替穀物(特にコメ)にまで波及した。
• 原油価格の上昇と政策支援が手厚さを増していることを反映し、先進国・地域においてバイオ燃料の増産が進み、食料需要を押し上げた。特に、トウモロコシを原料とするエタノールの生産増加は2006-2007年の世界のトウモロコシ消費の伸びの約4分の3に寄与した。その結果、トウモロコシだけでなく、その他の食用作物の価格も上昇し、上昇幅は劣るものの、食用油(消費代替と作付け代替の影響)、鶏肉と精肉(飼料価格の影響)の価格も押し上げた。

• 原油及びエネルギー価格の上昇は、輸送燃料及び肥料価格への影響(肥料は2006年初頭から3倍超に上昇)を通じて、食料品の生産コストを広く押し上げた。

• 自国内の食料供給を増やし、国内物価を引き下げることを目的とした食料輸出国による輸出規制の導入拡大が、世界的な価格の上昇圧力となっている。一部のコメ主要輸出国による輸出規制は2008年の米価急騰に大きく影響したと考えられる。

上記で述べたさまざまな要因の影響が長引く一方で在庫及び生産拡大余力は低水準に留まると思われるため、原油及び食料価格は引き続き、高水準で変動の大きい状態が続くと見られ、ベースライン見通しでも緩やかな下落を予想するに留まっている。原油生産は、新規操業開始による小規模な増産分の大半が既存油田の一段の収量低下によって相殺される可能性が高いことから、概して停滞状況が続くものと見込まれる。食品市況については、バイオ燃料の生産増加と新興及び発展途上国・地域からの引き続き堅調な純需要によって、今後も一部価格に圧力がかかると思われる。一過性の強い要因の中では、天候の影響は作物によって異なるであろう。
例えば小麦の価格は、収穫増への期待から2008年3月につけたピークから約30パーセント低下している。しかし一方でトウモロコシと大豆の価格は、収穫に対する懸念からさらに上昇している。適切な政策インセンティブが実施されれば、基本的に食料部門は供給拡大に対する制約が石油部門ほど長期にわたることがないため、中期的には、食料価格は大幅に低下するとみられる。

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